【光大固收】定制家居龙头，积极申购——欧派转债（113543.SH）新券定价报告

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本文作者

张旭 / 邬亮 / 邵闯

摘要

1、正股欧派家居为定制家居行业的龙头企业，业绩增长稳定性较强。当前公司估值高于定制家居板块平均估值水平，但从历史估值（PE_TTM）来看，公司在定制行业内始终享有较为明显的估值溢价。2、对标软体家居龙头顾家转债当前价位109.80元，我们认为欧派转债转股溢价率预计在[7%,9%]区间，价位在[109,111]元，中枢为110元。3、欧派转债中签率预计在[0.06%，0.08%]区间，中枢在0.07%。

1、发行要点

债券代码：“113543”，简称：“欧派转债”；

配售代码：“753833”，简称：“欧派配债”；

申购代码：“754833”，简称：“欧派发债”；

股权登记日：8月15日；

股东配售及网上申购日：8月16日；

股东配售比例：每股配售3.557元转债金额；

转股价：101.46元/股。

2、条款分析

债底86.61元，YTM为2.44%。欧派转债发行期限6年，票面利率为第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价110元（含当期利息），对应的YTM为2.44%。债券信用等级为AA/AA（联合），按照2019年8月13日6年AA级中债企业债到期收益率4.98%计算，债底价值在86.61元。

平价为96.64元，对流通盘稀释率15.5%。欧派家居8月13日收盘价为98.05元，初始转股价为101.46元，初始转股价值96.64元，初始转股溢价率为3.48%。欧派转债的发行规模为14.95亿元，如果以初始转股价101.46元转股，对公司流通盘的稀释率为15.5%。下修、强赎条款中规中矩，回售条款保护略不足。下修条款为存续期内15/30、80%；强赎条款为转股期内，15/30、120%、面值+当期利息；提前回售条款仅在最后一年，保护略不足。

3、上市定价分析

预计欧派转债的上市价格在[109,111]元，中枢为110元。本次欧派转债发行规模14.95亿元，今日（2019.08.14）平价为101.91元。正股欧派家居作为定制家居行业的龙头企业，凭借其品类拓展和渠道布局方面的先发优势，工程、整装渠道发展潜力较大，业绩增长稳定性较强。当前公司估值PE_TTM 27.3X高于定制家居板块平均估值水平，但从历史估值（PE_TTM）来看，公司在定制行业内始终享有较为明显的估值溢价。从欧派转债的平价、发行规模来看，对标软体家居龙头顾家转债当前价位109.80元，我们认为欧派转债转股溢价率预计在[7%,9%]区间，价位在[109,111]元，中枢为110元。

4、中签率分析

欧派转债中签率预计在[0.06%，0.08%]区间，中枢在0.07%。此次欧派转债采取优先配售与网上申购，网上申购上限100万，通过摇号抽签进行配售。

公司控股股东承诺配售8.0亿元转债，占发行规模53%，假设剩余股东1/3参与配售，我们预计最终股东配售比例在70%左右，则剩余投资者可申购金额为4.5亿附近。考虑到欧派转债质地较优，预计网上申购户数预计在60~70万户区间，因此最终欧派转债网上中签率应该在 [0.06%，0.08%]区间。

5、正股基本面

欧派家居是国内定制家居行业的龙头企业，2018年成为首家营收破百亿的定制家居行业企业。公司主要从事全屋定制家居产品的个性化设计、研发、生产、销售、安装和室内装饰服务，其中，以整体厨柜和整体衣柜为主，成为行业绝对龙头。2018年厨柜营收达到57.65亿元，同比增长7.67%，衣柜营收为41.48亿元，同比增长25.86%，两者占主营业务收入的87.49%。截止2018年年末，厨柜门店达到2276家，衣柜门店达到2113家。

全品类发展，引领行业品类拓展方向。欧派家居成立于1994年，深耕20年，从厨柜定制起步， 2003年整体卫浴业务切入市场，2010年高速发展木门，2014年正式启动大家居战略，公司逐渐发展为整体衣柜、整体卫浴、定制木门、金属门窗等一站式大家居定制平台。纵观公司发展历程，整装大家居从无到有，公司实现强品牌竞争力，不断提高市占率，品类开拓的先发优势有望成为公司业绩驱动力之一。

以经销商模式为主，推进多元化营销渠道。经销商专卖作为公司传统销售渠道，充分利用地方性经销商的区域优势，在市场上已形成良好的品牌影响力。深耕传统渠道的同时，公司积极开拓融合营销模式，2018年，欧派整装大家居与各地家装龙头企业展开合作，提出“整装赋能”商业模式，开设“星居大家居”、“微型大家居”，有效促进品类融合，持续提高品牌影响力。此外，工程渠道同步发展，2014-2018年，公司工程渠道营收从3.76亿提升至14.18亿元，期间复合增长率达到39.38%，呈现高速发展态势。随着多元化渠道的拓展，公司业绩增长具有稳定性。

业绩保持稳健增长。截止2018年年末，公司实现营收115.09亿元，同比增长18.53%；归母净利润达到15.72亿元，同比增速为20.92%。19Q1延续业绩增长趋势，营收达到22.03亿元，同比增长15.57%；归母净利润达到0.92亿元，同比增长25.94%。过去三年（2016-2019），公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为30.09%、27.09%和47.63%。品类与渠道强劲开拓市场，双驱动齐发力有望持续为企业增厚盈利。

根据万得一致预测，公司2019年营业收入将同比增长17.38%，净利润将同比增长20.97%，ROE（摊薄）为20.78%。从正股估值来看：当前欧派家居正股价格为103.40元，对应PE TTM为27.30x，低于近三年平均PE（37.04x）当前正股估值处于历史中低位，未来有望得益于龙头优势，实现业绩新突破。

5、风险提示

正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期；原材料价格上涨风险。

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