内外支撑仍在，等待信心恢复，转债关注新券——海通债券周报（姜超 等）

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内外支撑仍在，等待信心恢复，转债关注新券

——海通债券周报（姜超 等）

摘 要

内外部仍有支撑。6月份以来工业经济弱势改善，地产销售增速改善，发电耗煤增速降幅缩窄。6月份以来食品价格涨幅缩窄，预计下半年通胀有望高位小幅回落。央行多管齐下，通过SLF、再贴现、信用缓释工具等多种方式缓解中小银行流动性，将合格债券、同业存单纳入抵押品，这也有助于恢复市场对中小银行、合格债券与同业存单的信心。美债收益率持续倒挂，中美利差继续走扩，对国内债市形成利好。内外部环境对债市仍有支撑，无风险利率下行将成为趋势。

等待信心恢复。上周非银机构流动性趋紧，信用债收益率大幅上行。根本原因在于担心加剧乃至信心丧失，一是包商事件后对以中小银行为主的高风险金融机构的流动性的担心，二是债券结构化发行导致对中低评级发行人信用风险的担心、对资管产品发行人履约能力的担心。信心的恢复或依赖监管的有力措施，针对前者央行或加大对中小银行流动性的支持力度，针对后者可能会加强对于结构化发行的监管、窗口指导质押式回购交易门槛等。信心恢复之前，中低评级信用债或整体低迷，可关注被误伤品种的交易性机会，如高等级信用债，实际信用风险不高的中低评级城投债等。

短期震荡关注新券。上周权益市场反弹，转债跟随上涨。行业方面普遍上涨，风格方面则是小盘股性券表现较好。在目前经济延续下滑、贸易摩擦反复的背景下，转债短期仍建议以稳为主，一方面可继续关注价格低、估值低的“双低”标的；另一方面近期受流动性冲击明显的超跌券也可逐步关注。此外，近期新券的供给节奏有所加快，也可更多关注新券机会。下半年我们依然看好权益市场和转债的行情，转债策略短期“稳”，中期“进”，关注成长、消费、金融等板块。

内外部支撑仍在——利率债周报

专题：债市外部约束

美债收益率曲线持续倒挂。80年代以来美债利率出现过四次明显的倒挂，都是在美联储加息后期，短端利率高位，但经济已出现衰退迹象，中长端利率上行放缓、或者出现下行，导致曲线倒挂。本轮美联储的加息周期是2015年12月-2018年12月，而伴随着美联储加息的推进，美债曲线开始逐渐扁平化，利差大幅缩窄。在18年12月时，曾出现过3-5年期美债利率曲线的倒挂；从19年3月22日开始，10年期和1年期美债利率也出现倒挂。从5月23日开始，1年期以下期限和10年期美债收益率全线倒挂。

美国经济衰退预期强烈。美国长债利率下行是导致曲线倒挂的主要因素。而美国长债利率下行主要源自于对未来经济悲观预期。消费主导美国经济，而个人可支配收入和实际个人工资同比增速领先消费增速。一季度开始个人可支配收入增速开始下滑，意味着后续消费增速将下滑，拖累美国经济。5月非农数据大幅低于预期，5月Markit服务业PMI创多年来新低。不断升级的贸易摩擦或加剧这一趋势。近期已有多家联储调低2季度美国经济预期。

海外降息潮缓解国内货币宽松压力。收益率曲线倒挂同时也倒逼美国货币政策作出调整。芝加哥商业交易所集团的美联储观察项目显示，美联储年内至少会降息1次已经成为市场共识。而在此之前，已经有印度央行、澳大利亚央行、新西兰央行及马来西亚央行接连降息。海外降息潮有利于缓解人民币贬值压力，提高国内货币政策灵活性。

中美利差扩大打开债市空间。自2018年11月以来中美利差持续扩大，背后既有对美国经济悲观预期，也有国内基建加码，经济企稳，通胀回升预期。近期《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》印发，市场对于基建投资回升拉动经济反弹有所担忧，但是从实际估算情况看，对基建投资拉动作用有限，经济难以出现大幅反弹，内部环境依然对债市有支撑。而外部因素在朝着有利于债市的方面发展。

上周市场回顾：货币利率上行，债市小幅调整

货币利率上行。上周央行加大公开市场资金投放，货币利率低位稳定。具体而言，逆回购2750亿，逆回购到期2100亿，央行整周净投放650亿。R007均值上行10BP至2.55%，R001均值上行19BP至1.95%。DR007均值上行6BP至2.50%，DR001均值上行19BP至1.89%。

债市震荡。上周1年期国债收2.73%，较前一周上行8BP；10年期国债收于3.23%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于2.87%，较前一周下行1BP；10年期国开债收于3.62%，较前一周下行3BP。

本周债市策略：内外部支撑仍在

从外部因素看，美债收益率持续倒挂，美降息概率有增无减，中美利差继续走扩，对国内债市形成利好。从内部因素看，5月融资余额增速小幅回升，但结构并不理想，经济仍面临压力。专项债补充基建资本金，有利于基建融资，起到托底经济作用。高频数据显示前期带动通胀上行的猪肉、鲜果价格已趋于回落，通胀压力将逐步缓解。货币政策仍将维持稳健偏松来应对内外部风险因素。近期流动性分层加剧，后续关注央行政策对冲，若非银流动性压力加剧，不排除短期抛售流动性较好资产应对压力，或对利率债形成一定冲击，但无风险利率下行终将成为趋势。

等待信心恢复——信用债周报

专题：哪些省份地方债限额空间大？

1）18年底债务余额与负债率：18年末全国地方政府债务余额18.38万亿元，江苏依旧是规模最高的省份，其次是山东、浙江、广东，四川、贵州、湖南、辽宁的债务规模也十分庞大。负债率高的省份多分布在西北、西南以及东北的个别地区，比如青海、贵州、海南、云南、宁夏、内蒙古、辽宁，东部沿海地区负债率普遍偏低，中部地区分化比较明显。

2）18年底债务限额利用率：18年全国地方政府债务限额为21万亿元，与18年底实际余额还有2.62万亿元的限额空间。各省债务余额均在规定的限额内，但不同省份的限额利用率分化很大。湖南、天津、湖北、黑龙江四地2018年限额利用率均超过95%，可调度的限额空间十分有限；贵州、山西、海南的限额空间也较少。

3）19年新增限额情况：目前至少已经有17个省（直辖市）公布了新增限额数据，其中广东、江苏、河北、浙江省新增限额居前，辽宁、山西、黑龙江等地新增限额较少。天津、北京、安徽、江苏、广东新增限额中专项债务占比高，而黑龙江、辽宁、新疆、陕西、山西、湖南的专项债新增限额占比均低于60%。

一周市场回顾：净供给增加，收益率上行居多。上周一级市场净供给460.83亿元，较前一周有所增加。从评级来看，AAA等级占比第一为51%。从行业来看，建筑业以27%的占比居第一。在发行的153只主要品种信用债中有17只城投债，比较前一周有所减少。二级交投增加，收益率上行居多。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA和AA-等级收益率均上行13BP，AA+等级收益率上行10BP；3年期品种中，AA+等级收益率上行5BP，AA和AA-等级收益率均上行3BP。

一周评级调整回顾：4项信用债主体评级下调。上周共有8项信用债主体评级上调，4项信用债主体评级下调，主体评级上调数量减少，下调数量增加。评级上调的发行人中有4家城投平台，评级下调的发行人中无城投平台。评级下调的发行人包括深圳市科陆电子(002121)科技股份有限公司、甘肃刚泰控股(600687)(集团)股份有限公司、腾邦集团有限公司等。

投资策略：等待信心恢复

1）信用债收益率上行。受非银流动性紧张影响，上周信用债收益率大幅上行，信用利差主动走阔。AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行8BP。

2）专项债新规利好城投。中办和国办联合发文，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，鼓励金融机构对相关项目提供配套融资支持，是自2018年财金23号文全面规范国有金融企业对基建项目的投资以来第一次明文鼓励支持新增基建项目，并明确了对四类项目在新增隐性债务方面予以免责，有利于打消金融机构疑虑，利好城投融资，城投债安全性进一步提高。

3）耐心等待信心恢复。上周非银机构流动性趋紧，信用债收益率大幅上行。根本原因在于担心加剧乃至信心丧失，一是包商事件后对以中小银行为主的高风险金融机构的流动性的担心，二是债券结构化发行导致对中低评级发行人信用风险的担心、对资管产品发行人履约能力的担心。信心的恢复或依赖监管的有力措施，针对前者央行或加大对中小银行流动性的支持力度，针对后者可能会加强对于结构化发行的监管、窗口指导质押式回购交易门槛等。信心恢复之前，中低评级信用债或整体低迷，可关注被误伤品种的交易性机会，如高等级信用债，实际信用风险不高的中低评级城投债等。

短期震荡，关注新券——可转债周报

专题：历史上转股失败的转债有哪些？

历史上已退市的转债有125只，其中有112只转债是转股退出，成功率在90%左右。其中转股比例低于80%的仅有13只，而转债转股失败的原因有以下几点：

转债制度和条款原因。1）宝安转债，其是国内第一只上市公司可转债，但并未成功转股，最终以到期赎回方式退出。一方面是宝安转债的发行于牛市顶点，之后股价大幅下跌。另一方面是转债无附加条款，也没有转股价调整机制，存在制度漏洞。2）茂炼转债，其是98年后第一批发行的非上市公司转债之一，严格来说是正股准备上市，而转债提前发行。不过茂炼转债的正股最终IPO失败，转债只能到期赎回。

下修环节出现问题。1）下修失败导致回售，如澄星转债(110078行情,资料)和唐钢转债(125709行情,资料)。两只转债分别是在回售期即将结束和已经结束后召开股东大会审议下修，且最终下修均未通过，导致转股失败。2）下修不及预期导致回售，如双良转债和江南转债。其中双良转债对转股价下修人为限制，江南转债下修幅度不及预期，最终触发回售。3）既触发过回售，也触发过赎回，如创业转债和燕京转债。由于两只转债触发回售的时点较早，回售比例不高，之后又遇到了牛市行情触发强赎，因此以回售+转股方式退出。

转债发行和赎回时点不佳。新钢转债存续期是08-13年，正好处于钢铁行业景气度较差的时段，公司利润增速连续下滑甚至陷入亏损，股价长期低于每股净资产，导致下修的幅度受限。尽管公司先后三次下修，但转债最终还是只能到期赎回。此外，吉视转债是由于强赎时点不佳，正好处于15年6月牛转熊的阶段，股价短期内大幅下跌，很多没有及时转股的投资者只能选择强制赎回。

上周市场回顾：转债指数反弹

转债指数反弹。上周中证转债指数上涨0.96%，日均成交量（包含EB）63亿元，环比上升11%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.74%。个券129涨2平46跌，正股148涨7平22跌。涨幅前5位分别是凯龙转债（14.38%）、广电转债（14.26%）、利欧转债（8.9%）、冰轮转债（6.08%）、伟明转债（5.72%）。

行业普遍上涨。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.74%，涨幅低于中证转债指数（0.96%）。从风格来看，中小盘股性券表现较好。从行业来看，各行业普遍上涨，其中金融地产、电力设备、机械、军工和医药行业涨幅较高。

转债市场溢价率回落。截至6月14日全市场的转股溢价率均值25.92%，相比前一周下跌了1.17个百分点；纯债YTM均值1.77%，环比下跌0.14个百分点。其中平价75元以下、75-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为66.68%、19.79%、4.97%，环比分别变动-0.40、-0.01和-1.07个百分点。

两只转债发行。上周华钰矿业和上海环境两只转债发行。审批方面合兴包装(002228)（5.96亿元）、圣达生物（3.07亿元）转债收到批文，英联股份（2.14亿元）、通光线缆(300265)（2.97亿元）转债过会，苏博特（6.97亿元）、依米康(300249)（3亿元）等9只转债获受理。此外，上周齐翔腾达(002408)（29.9亿元）、博威合金(601137)（12亿元）等5家公司公布了转债预案。

本周转债策略：短期震荡，关注新券

上周权益市场反弹，转债跟随上涨，从个券表现来看，流动性冲击的影响已经逐渐缓解。在目前经济延续下滑、贸易摩擦反复的背景下，转债短期仍建议以稳为主，一方面可继续关注价格低、估值低的“双低”标的；另一方面近期受流动性冲击明显的超跌券也可逐步关注。此外，还可更多关注新券。下半年我们依然看好权益市场和转债的行情，转债策略短期“稳”，中期“进”，关注TMT（曙光、启明、精测、光电）、光伏（隆基、通威）、汽车（长久、星源）、食品饮料（绝味、伊力）、金融（长证、苏农、张行）、电力（福能、核能）、医药（一心、参林）等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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