国泰君安研究我国热门产业外迁路径和规模

来源：国泰君安证券研究所

国泰君安通过对我国的电器产业、钢铁产业等热门行业的研究，并结合即将开展国泰君安年度投资策略会，做了分析。

电器领域

今年5月22日，在格力电器举办的意向投资者见面会上，包括百度、淡马锡、高瓴资本、厚朴投资在内的25家机构投资者济济一堂。这些平时前簇后拥的金主大佬们，此时却都在争先恐后地表达一个意愿：希望格力能给个机会，让自己把400多亿人民币花出去。

而在主席台上，董明珠也只有一个态度：坚决拒绝野蛮人。10月28日晚间，格力电器做出了自己最后的决定。本次控股股东协议转让的股份，确定由高瓴主导的珠海明骏投资合伙企业成为最终的受让方。

国泰君安家电团队第一时间发布了事件点评报告，从公司治理、资本赋能和竞争战略三个维度，分析了高瓴能为格力电器带来什么，而这家争议纷飞的家电龙头，下一步又将走向何方。

国泰君安做了如下分析

01公司治理改善管理层激励提升：混改之前，格力最大的股东是珠海市国资委，持股比例18.22%，作为国有控股企业，格力管理层股权激励较少，有限的激励幅度难以充分激发核心管理层的积极性。

混改落地后，管理层利益和上市公司更加一致，激励的明显提升亦将带来管理层的长效稳定。

除此之外，随着利益关系的理顺，公司会更倾向于利用多余现金进行股票回购、现金分红。而分红率的提升，将明显提升对长期资金的吸引力。

02高瓴守业能力雄厚产业赋能前景可期：作为格力电器的长期投资者之一，混改之前高瓴持有格力电器的股权比例已经达到0.72%，位列第九大股东。

高瓴资本的定位是 “实体经济与科技企业的融合媒介”，投资覆盖TMT、生命健康、消费零售和企业服务等领域，并且横跨最早期的种子投资、风险投资，私募股权投资，上市公司投资，以及并购投资等股权投资的全部阶段。

03格力的未来从防守到进攻：高瓴成为格力电器股权转让最终受让方，有望参与格力的长期发展，进一步改善公司治理，提升经营质量，估值体系亦有望重构。

钢铁领域

1949年，中国钢产量只有15.8万吨。而从1996年开始，中国已经连续23年稳居全球钢铁生产和消费的第一位。从缺钢少铁，到全球第一，中国钢铁企业建立起了全世界规模最大的现代化钢铁生产体系。

国泰君安钢铁团队近期发布深度报告《沧桑七十载，何处是未来——转型升级，钢铁行业有望迎来寡头时代》，和我们分享了转型之下的钢铁行业最新现状——南迁和环保，以及正在改变中的全国钢铁行业格局。

01“鲅鱼圈”——北材南运的起点：决定了我国钢铁行业“北强南弱”格局的，其实是铁矿禀赋。从铁矿储量来看，我国铁矿储量集中在华北和四川地区，2016年辽宁、河北、四川铁矿储量分别为56.25、26.59、27.02亿吨，占比分别为28%、13%、14%。

也正因为此，我国铁矿石产量以辽宁、河北和四川为主——2018年，辽宁、河北、四川铁矿产量1.32、2.46、1.00亿吨，占我国铁矿石总产量的17%、32%、13%。

其中，辽宁地区铁矿储量主要分布于鞍山-本溪地区，河北地区铁矿主要分布于唐山、张家口、承德和邯郸，四川省铁矿石主要分布于攀枝花地区。

由于我国钢铁行业在发展初期以自有铁矿为主，因此我国在辽宁、河北地区建设了较多的钢铁产能，形成了以华北河北地区为主的钢铁产能分布。

2018年我国铁矿石产量中河北占比较大，“北强南弱”的产能格局，也决定了“北材南运”成为区域间最主要的调节方式。

02环保——钢铁企业的必修课：说到新一轮变迁，不能不提环保。

2019年4月，生态环境部等5部委共同下发《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，确立了钢铁行业未来环保发展的方向：2020年底之前，重点区域60%钢铁产能达到最低排放标准;2025年底前，重点区域80%以上钢铁产能达到超低排放标准。超低排放标准对颗粒物、二氧化硫、氮氧化物的排放标准做了严格的限定，并在物料存储、运输等方面进行了规范。

事实上，自2016年我国开启供给侧结构性改革开始，钢铁行业不符合环保和质量标准的产能就逐渐得到去化，特别是对地条钢的去除，使我国钢铁行业的供需情况得到改善。

行业利润的好转和资产负债率的下降，使得钢铁行业有实力开始向环保转型，行业的绿色发展迎来契机。

03南迁——基于成本的地区需求再平衡：环保要求带来了一个意外的影响，那就是靠近国内铁矿的内地钢企成本优势正在下降。

内地钢企环保成本逐步抬升。虽然目前最低排放标准仅对重点区域设定了排放目标的限制，但环保升级已经成为行业的趋势。今年颁布的最低排放标准的实施，将逐步增加钢铁企业的环保费用，推升钢企的环保成本。而沿海地区钢铁企业由于环境容量较大，环保的要求整体较为放松，环保成本相对较低。

在产能置换和转移的背景下，南方良好的竞争环境将成为钢企选址所考虑的重要因素之一，钢铁产能向南方转移也将持续进行。在此背景下，地区间产能的转移持续进行，沿海发展继续推进。而随着钢铁产能南北差异的缩小，南北钢材价差也将压缩。一个证明是，2019年钢铁价格的南北价差(广州与沈阳)低于往年。

我们认为，南北价差压缩的趋势仍将持续，北材南运的量将逐渐下降。

04人均粗钢产量——大国崛起仍在路上：人均粗钢产量是衡量一个国家钢铁产业强弱的合理指标。

我国人均粗钢产量自2000年后进入飞速发展的阶段，在2007年已超越美国的325公斤/人。截至2018年底，中国的人均粗钢产量达到665公斤/人，逐渐向日本的825公斤/人靠拢，成为世界钢铁大国之一。从钢铁行业的各个特征分析，目前我国钢铁行业处于生命周期的成熟期，但粗钢产量仍未见顶。

借鉴美、日、韩的城镇化进程，钢铁行业的发展均伴随着城镇化的不断推进。目前我国城镇化率保持相对低位，粗钢产量仍未见顶。2018年末，中国城镇常住人口83137万人，较2017年末增加1790万人;城镇人口占总人口比重(城镇化率)为59.58%，同比增加1.06个百分点。

不过，从行业的生命周期来看，钢铁行业已经由成长期进入成熟期。处于成熟期的钢铁行业由于其产品价格高度市场化，企业对自身成本潜力的挖掘显得更加重要。

纵观2019，全球政经格局波谲云诡。然而，新一轮科技周期风起云涌，5G和AI相互交融，牵引从“中国制造”到“中国创造”的征程;“Z世代”消费理念擎起经济的核心驱动，中国内需在全球经济动能周期尾部放缓中坚定而有韧性。

展望2020，全球产业链在迁徙和巨变中，如何探寻中国产业升级的阿尔法机会?我国“存量经济、效率为先”的新格局下，如何布局新贝塔?资本市场在错综因素的经纬脉络，纷杂变化中的机遇和风险是什么?国泰君安证券期待与您一起见证2020年的变局和抉择!

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