孙金钜：5·19行情20年，科技成长股再迎两大制度性红利

本文系“腾讯证券研究院”特约作者、新时代证券研究所所长 孙金钜 独家供稿

519行情的中国股市，以科技股为引领，走出了一波延续两年多的行情。二十年间中国股市有很多重大制度性变革，第一个十年如2005年的股权分置改革，第二个十年如多层次资本市场的进一步完善和对科技创业企业的支持，创业板和新三板相继推出， 2019年科创板和注册制试点也即将呼之欲出。

科技成长股将再次迎来重大机遇

伴随科创板推出和注册制试点，科技成长股将再次迎来重大机遇。如对标公司的价值重估，如分拆上市的机会。以分拆上市为例，分拆上市是指母公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行IPO。在成熟的资本市场，分拆上市是企业实现扩张的重要手段之一。2000年以前，国内许多企业为了能够达到A股上市标准，分拆出优质资产组建股份公司上市，属于广义的分拆上市，狭义分拆上市直到2000年“同仁堂”分拆“同仁堂科技”赴港上市才拉开序幕。在科创板允许分拆上市之前，证监会仅在2004年出台67号文规范A股公司分拆后境外上市以及在2010年表达过分拆后创业板上市的从严把握态度。

从案例看，A股上市公司分拆上市的渠道主要有四种：（1）让渡控股权后的间接分拆上市，国内上市公司分拆在A股上市更多是以控股变参股的形式出现，如康恩贝让渡佐力药业控股权后实现参股子公司创业板分拆上市；（2）分拆后子公司在新三板挂牌，如大族激光分拆控股子公司元亨光电新三板挂牌；（3）分拆后发行H股赴港上市，如药明康德分拆药明生物上市；（4）分拆后通过红筹架构境外上市，如平安集团分拆平安好医生上市。由于分拆上市存在如子公司与母公司之间的利益输送和违规关联交易、发生资金占用、损害母公司中小投资者利益等潜在风险，国内上市公司分拆在A股上市严格意义上并没有案例。新三板挂牌和境外上市为A股公司分拆控股子公司上市主要途径。

《科创板上市公司持续监管办法（试行）》规定，达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。目前多家上市公司已公告或表达了在科创板分拆上市意愿：港股上市的微创医疗（0853.HK）已递交子公司心脉医疗的上市申请；A股上市的东港股份（002117.SZ）公告对子公司进行股份制改革，拟申请科创板上市；金固股份（002488.SZ）与岭南股份（002717.SZ）等也已在深交所互动易平台公开表达了在科创板分拆上市的相关意愿。

结合科创板相关文件与上交所对上市审核的问答，我们认为可从四大维度挖掘分拆子公司科创板上市的A股标的。（1）公司体量维度：科创板上市要求的最低预估市值为10亿元，因此要求母公司的市值、净利润等体量已经达到一定规模，同时有符合科创板定位的子公司。（2）财务指标维度：发行人的净利润、净资产等核心指标占上市公司的比例不能太高。（3）独立性维度：子公司与母公司在董监高及主要财务人员不存在交叉任职、亲属及其他密切关系；在业务上不存在同业竞争和重大关联交易。（4）已分拆子公司上市的公司：已经分拆科技创新子公司在新三板挂牌或港股上市的上市公司，其子公司与母公司的独立性等问题已经厘清，出于流动性与估值等方面的考虑，或将由其他市场转战科创板。

对于分拆上市企业，分部估值法有效性将得到提升。分部估值法主要用于多元化经营的企业估值。对于经营业务多元化的大型上市公司来讲，不同业务适用不同估值方法，如果按同一估值尺度对公司价值进行衡量，估值结果会产生偏差，因此需要使用分部估值法。分部估值法通过对公司每个业务单独估值，再根据持股比例加权汇总来对公司进行估值。目前分部估值法主要用于业务跨度较大的一些企业，如涉及智能手机、互联网服务、IoT与生活消费的小米；拥有电商平台、云计算、蚂蚁金服、菜鸟网络等业务的阿里巴巴；拥有企业级软件研发、操作系统研发、云计算、服务器和游戏等业务的微软等。相比其他估值法，分部估值法可以更准确地计算企业中每个业务的估值。例如一家既有高速公路业务，又有建材业务的多元化经营公司，可用分部估值法进行估值，对于高速公路业务使用DCF估值，对建材业务使用P/E估值，再将两个业务根据持股比例加权汇总，结果比单一的DCF或P/E法准确率更高。但分部估值法也存在缺点，它只能对不同业务进行简单叠加，忽略了业务之间协同效用或者内耗情况。对于分拆上市的企业而言，子公司与母公司业务的独立性相对较好，可以有效规避分部估值法忽略业务之间协同效用或者内耗的缺点；另一方面，由于上市公司的子公司未上市，导致其在估值时因流动性折价等原因无法得到A股科创行业的平均P/E，随着子公司到科创板分拆上市，分部估值法的有效性将得到进一步提升。

影响科技成长股的另一个变量

影响科技成长股的还有一个变量就是并购重组和再融资政策的持续松绑。不仅对整个风险偏好有影响，还会进一步影响到整体板块的业绩走向。

上一轮并购重组和再融资政策放松周期是在2014-2015年，2014年5月证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》。修订后的办法除了放宽创业板公司再融资财务条件外，还推出“小额快速”等创新机制以降低行政门槛。同期国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”），鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。2015年4月，证监会发布修订后的《证券期货法律适用意见第12号》，将并购的配套融资的比例从25%提升到100%。2015年8月，证监会、财务部、国资委、银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份》，明确并购重组的市场化改革。

2016年开始并购重组和再融资政策进入全面收紧周期，其中以2016年6月证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》的决定（征求意见稿）为代表，亦称为史上“最严借壳标准”。管理办法将借壳的标准大幅加严，严厉打击擦边球式的类借壳并购，同时对影视、游戏、互联网金融、VR等四个方向的并购严格监管。2017年2月，证监会修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》，同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，亦称为再融资新政，从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。2017年5月，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，同时上交所、深交所发布配套的《实施细则》，亦称为减持新规。减持新规从多角度、全方位的加严和规范了上市公司大股东、特定股东（定增和并购获得股份的股东）和董、监、高的减持行为。2018年2月，证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，规定企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。

2018年三季度开始并购重组和再融资政策再次进入放松周期。2018年三季度以来证监会连续发文鼓励上市公司进行并购重组。从9月份的并购重组定价双向调整机制，到10月份密集出台的“小额快速”并购审核机制、并购重组募集配套资金的放松、新增审核分道制快速/豁免通道所属产业类型、IPO被否企业6个月后可重组上市，再到11月份的试点可转债用于并购重组支付手段、可转债并购首单方案赛腾股份迅速落地、简化并购重组信息披露、再融资用途和间隔的放松。并购重组和再融资政策再次进入了放松周期。

从并购风险来看，牛市并购的后遗症仍在，2018年仍是商誉减值的高峰年，虽然目前并购重组政策持续放松，但对于“高估值、高商誉、高业绩承诺”的“三高”并购监管仍旧严格，在2017-2018年商誉减值风险集中释放后，未来商誉减值风险将大幅下降。从并购重组政策鼓励方向而言，产业并购、大型并购转型、小额快速并购三大方向最受益。

从再融资市场看，再融资新政和减持新规下，供需两端限制定增市场的发展，叠加市场大幅下行、资金持续快速流出，定增市场持续低迷。2018年一年期定增融资规模下滑53.6%，三年期定增在剔除农业银行1000亿之后同比下滑84.7%。定增市场在减持新规发布之后资金持续大幅流出，目前定增市场仍是供大于求，叠加市场低迷，整体发行困难。定增发行失败的比例已经上升至超七成，成功发行的项目中有四成需要二次追加，有超九成的项目基本按照底价发行，定增市场已是纯粹的买方市场。收益率来看，2018年一年期定增的整体收益率为-15.8%，浮亏比例高达78.6%，目前正经历着至暗时刻。不过从收益率来源来看，2018年定增市场亏损的核心原因在于β收益的大幅负贡献，本身折价率和α收益在2018年持续为正。展望未来，市场低位环境下β收益继续大幅负贡献的概率不大，在折价率和α收益正贡献的背景下，整体定增市场的收益率有望回暖，同样孕育着希望。

我们认为随着政策的持续松绑，整体并购重组市场有望加速回暖，同时市场对于并购重组的情绪也有望回暖。随着并购重组信息披露的简化以及停牌时间的缩短，未来并购重组二级市场的博弈机会将会更多。政策收紧+并购重组市场下滑+风险暴露，此前市场对于并购重组均是悲观预期。我们认为随着政策再次进入放松周期，并购重组市场有望在政策支持下加速回暖，同时商誉减值风险在2018年集中释放之后将大幅降低，市场对于并购重组相关公司的悲观预期有望修复，关注优质并购重组个股。对于定增市场而言，有限的折价率+延长的锁定期决定了更适合长线资金布局。目前定增市场已是冰点，折价率已达上限、α收益持续为正、市场低位未来β收益大幅负贡献的概率不大，逆向选择来看对于长线资金已是战略性布局时。

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